作者 | 知识产权中心 王琼花律师

“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议^[1]。在私募股权投资、风险投资以及上市公司重大资产重组和海外并购交易中较为常见。

从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”应如何认定？让我们来看看下面的案例。

一、案情简介

2015年9月18日，申请人(A合伙企业)向D公司增资1000万元，并约定了相关业绩对赌条件。根据申请人与D公司、第一被申请人(B自然人)等签订的《增资协议》及其《补充协议》，D公司未完成相关业绩承诺的，第一被申请人须以1000万元为基数，按照15%的年利率回购申请人持有的D公司股权。

2019年7月31日，因D公司未完成相关业绩承诺，申请人与第一及第二被申请人(C合伙企业，以下与第一被申请人合称“被申请人”)签订《股权回购协议》，约定：(1)被申请人按照10%的年利率回购申请人持有的D公司股权，并于2019年9月30日和2019年12月31日分批向申请人支付股权回购款；(2)申请人未于2019年9月30日支付当期回购款的，申请人有权要求被申请人一次性支付全部回购款并按照未支付回购金额14%的年利率支付逾期违约金。

因被申请人未于2019年9月30日支付当期回购款，也未根据申请人请求按照约定支付全部回购款和逾期违约金，申请人依据仲裁条款向深圳国际仲裁院申请仲裁，提出如下仲裁请求:

1.被申请人按照约定回购申请人持有的D公司股权。

2.被申请人支付申请人回购款11916436.57元(从2015年9月，28日起计至2019年9月30日，共计1463天)。

3.被申请人支付申请人违约金351942.98元(从2019年9月30日起暂计至2019年12月16日，共计77天，要求计算至被申请人实际支付全部回购款之日)。

4.被申请人承担本案仲裁费、财产保全费、律师费。

二、关于合同的法律效力

本案的争议焦点之一是案涉对赌协议是否为有效合同？

申请人认为：申请人与目标公司股东约定目标公司未能在指定期限内完成业绩指标、承诺目标等具体事项，则公司股东应当按照约定价格回购投资人的股权，是直接融资领域的普遍做法，其实质是对商业经营中资本价值风险判断的合意行为，未违反法律及行政法规的强制性规定，不会产生不公平或损害公司、其他股东以及公司债权人利益的情形，为合法有效的合同。合同双方均为平等理性的商业行为主体，投资人入股后，目标公司实现了融资获得了企业发展的机遇，股东亦能享有企业成长所带来的股份增值收益。双方约定的回购条款，系双方真实意思表示。意思自治、诚实信用是我国民法规定的基本原则，双方当事人都应当按照诚实信用原则全面履行协议。

被申请人认为：申请人不承担经营风险并享有固定的回报，名为增资实为借贷，故为无效合同。

仲裁庭意见：

本案《股权回购协议》以及《增资协议》《补充协议》中的业绩承诺与补偿回购等条款，是商业实践中所称“对赌协议”的一种形式，即投资方与目标公司股东及/或实际控制人约定，若目标公司未能在指定期限内完成业绩指标承诺目标等具体事项，则公司股东及/或实际控制人应当按照约定价格回购投资人的股权或者提供一定的补偿。投资方与目标公司股东及/或实际控制人签订对赌协议是我国近年来直接融资与投资领域比较普遍的做法，目的是解决投融资双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本等问题。当目标公司未能达到业绩目标时，投融资双方通过回购股权、转让股权、现金补偿等方式对双方之间的权利、义务或利益进行调整。这并非在双方之间形成民间借贷关系，而是投融资关系的延伸。投资方在从投资入股到回购退出期间属于公司登记在册且办理了工商登记的股东，其投资目的旨在取得公司经营活动的预期成果，因此也不应被视为“明股实债”。

对赌协议作为投融资双方之间在平等自愿基础上，经协商一致达成的合意，从合同法的角度看已经有效成立了合同关系。其是否因违反法律或行政法规的强制性规定而无效，主要涉及《公司法》第20条第1款是否适用的问题。该款规定:“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。”实践中，对赌协议是否产生损害公司、其他股东以及公司债权人利益的后果，首先要区分对赌义务人是目标公司股东、实际控制人还是且标公司本身。如果是以目标公司为对赌义务人，则触发《公司法》第20条第1款的适用，需要进一步考虑给目标公司设定的对赌义务是否不公平、不合理，从而损害了公司、其他股东以及公司债权人的利益，比如导致股东违法抽回出资。相反，如果对赌协议是在股东之间或者股东与实际控制人之间签订的，仅股东或实际控制人承担对赌协议下的义务，并未直接给且标公司设定义务，则通常不触发《公司法》第20条第1款的适用。

本案《股权回购协议》设定的回购义务人---即第二被申请人和第一被申请人为目标公司D公司的股东、实际控制人。该协议约定的“股权回购”严格来说并非《公司法》第74条、第142条下的“收购”，而是股东之间或股东与公司实际控制人之间的股份转让行为，园此并不适用《公司法》第20条的规定。《增资协议》及其《补充协议》中为第一被申请人设定的回购义务，也均是如此。

综上所述，《股权回购协议》及相关协议中的回购约定是申请人与第一、第二被申请人自愿协商签订的合同，体现了双方的真实意思表示，不违反我国法律和行政法规的强制性规定，应属合法有效，并对本案双方当事人具有约束力。

三、结论：以目标公司股东、实际控制人为义务人的对赌协议原则上有效

本案是以目标公司股东、实际控制人为义务人的回购型对赌协议纠纷，其中对赌协议的法律效力属于该类纠纷中常见的争议问题。自“海富案”以来，司法实践逐渐确立了以目标公司股东、实际控制人为义务人的对赌协议原则上有效的裁判规则或观点；及至《九民纪要》发布，以目标公司股东、实际控制人为义务人的对赌协议的有效性和可履行性甚至已经是“实践中并无争议”的问题。但此种类型的对赌协议何以原则上有效并可实际履行，以及是否存在例外情形，仍有可探讨之处。

以目标公司股东、实际控制人为义务人的对赌协议原则上有效的裁判规则或观点源自“海富案”。“海富案”中，投资人海富公司与目标公司世恒公司及其股东迪亚公司签订了对赌协议并在其后以世恒公司净利润指标未达标为由主张世恒公司、迪亚公司向其支付业绩补偿款。

最高人民法院认为，以目标公司世恒公司为义务人的对赌条款无效，因为该条款“使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益”；以目标公司股东迪亚公司为义务人的对赌条款有效，因为该条款“不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示”。

“海富案”中，最高人民法院的主要裁判依据是《公司法》第20条第1款关于不得损害公司、其他股东或者公司债权人利益的规定以及《合同法》第52条第(五)项关于违反法律、行政法规的强制性规定的合同无效的规定。基本思路是判断相关对赌协议是否构成《公司法》第20条第1款规定的损害公司、其他股东或者公司债权人利益的情形，如果构成则依据《合同法》第52 条第(五)项的规定，认定对赌协议无效。本案也沿袭了这一思路。

区别于以目标公司为义务人的对赌协议，以目标公司股东、实际控制人为义务人的对赌协议由于不涉及资本维持原则，通常也不涉及公司、其他股东或者公司债权人的利益，因此被认为是原则上有效并可实际履行的。但在涉及国有企业、外商投资企业、上市公司以及私募基金募集行为等特殊情形下，以目标公司股东、实际控制人为义务人的对赌协议的效力仍然可能产生争议。

[1] 《全国法院民商事审判工作会议纪要》第二条第（一）项关于“对赌协议”的效力及履行

律师简介

王琼花 律师

知恒律师事务所 合伙人律师

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《隆安律师解读民法典》合同编

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